科大讯飞的AI预期，兑现了多少？

科大讯飞是否被市场低估？董事长刘庆峰持肯定态度。

在今年4月末的业绩说明会上，他指出，“公司市值理应表现更佳，我们需让外界看清国产芯片这条艰难路径，并明晰商业逻辑。同时，需强化产业战略聚焦，加强核心能力与市场热点的关联与呼应。”

其潜台词是，作为当时国内唯一实现从训练到推理全栈部署国产算力芯片的稀缺AI企业，科大讯飞的市值应有更高定位。彼时，公司市值约1150亿元。两个季度过后，该商业逻辑仍在接受检验，市值已降至878亿元，较年初高点下跌逾四成。

同期，AI叙事在资本市场经历了一轮完整的膨胀与回落。年初上市的智谱、MiniMax一度冲高，如今均从高点显著回调。市场对AI公司的定价，正从讲故事转向计算Token、关注ARR的阶段。在这一坐标系下，市场对科大讯飞的“AI预期”存在分歧。

10月19日盘后，科大讯飞发布2026年第三季度财报。期内，公司实现营业收入65.64亿元，同比增长7.99%；归母净利润2.26亿元，同比增长31.05%；前三季度累计归母净利润2188.72万元，同比扭亏。不过，扣除非经常性损益后，第三季度仍亏损1.26亿元，前三季度累计亏损7.63亿元。

这是一组中规中矩的数据。营收增速同比下降约2个百分点，主要源于业务结构的主动调整；扣非净利润为负，在科大讯飞的财报史上并不罕见，其利润历来呈现强季节性，前两三个季度投入，第四季度集中兑现。

财报亮点体现在现金流上：前三季度经营活动现金流净额2.64亿元，同比增长115%；第三季度销售回款77.94亿元，回款周期和现金流均有明显改善。

数字之外，围绕该公司的预期仍围绕AI展开：全栈自主可控的通用大模型基座、AI应用、AI硬件。这些预期中，部分已开始兑现，但许多仍在水面之下。

01.AI仍在投入期，现金流明显改善

科大讯飞的收入来源多元，但季度财报通常不详细披露各细分板块业绩，只能从整体经营情况推断业务进展。

第三季度收入65.64亿元，同比增长7.99%，增速较去年同期的10.02%放缓约2个百分点。拆分单季数据，增速放缓主因是G端业务主动收缩，Q3 G端收入同比下降2.39%，公司在季报中表述为“主动收缩智慧城市业务”。

G端业务虽能为科大讯飞提供稳定收入来源和规模支撑，但因项目高度定制化、毛利率低、回款周期长等问题，不宜押注过多筹码，资源应集中于回报更高的领域。

智慧教育、智慧医疗两个高毛利赛道在Q3均实现20%以上增长。这种以收入增速换取结构质量的做法，短期内压低账面增速，但方向符合公司“做强C端、做深B端、优选G端”的战略目标。

利润端表现更能反映公司现阶段的投入重点。

Q3归母净利润2.26亿元，同比增长31.05%，表面“增收也增利”，但非经常性损益贡献较大：当季计入损益的政府补助约1.65亿元，金融资产公允价值变动收益2.48亿元，两项合计贡献大部分利润。扣非后亏损1.26亿元，而去年同期盈利2624万元，同比减少约1.5亿元。公司归因于研发投入加码，Q3研发投入超17亿元，同比增加近4亿元，占营业收入比重超25%。

横向对比，A股软件公司研发费用率普遍在15%–20%区间，科大讯飞已连续多个季度将研发费用率推至25%左右。纵向看，2025年全年研发投入53.64亿元、占营收近20%，2026年前三季度仅费用化研发就达38.5亿元。

资金主要投向星火大模型迭代，包括全国产算力底座的训练效率优化、多模态能力扩展，以及即将于10月22日发布的“云+端”一体化方案。这是一笔战略性投入，当期压制利润，但管理层押注的是模型能力差距缩小后，API调用、行业解决方案、端侧硬件三条变现路径的打开。

利润表之外，现金流量表给出更积极信号。Q3销售回款77.94亿元，同比增加超7亿元；前三季度经营活动现金流净额2.64亿元，同比增长115%。这组数据验证了“优选G端”的阶段性成果。应收账款余额从年初的163亿元微增至178亿元，说明新增收入回款质量好转，历史包袱未继续恶化。

综合这些数字，Q3财报呈现出一个处于“战略投入期”的公司典型样貌：收入端主动调结构、利润端被研发投入压制、现金流端出现改善苗头。

这些特征本身无关好坏，关键在于最终投入产出效率，即星火大模型能否在接下来几个季度，将25%的研发费用率转化为可量化的收入增长。

02.还需要兑现哪些预期？

财报发布后次日，10月20日开盘，科大讯飞股价波动不大，收涨1.72%，市值达882.5亿元。但这与年初63.55元的股价高点仍有差距，年初那波AI行情中被价格计入的预期，至今仍有很大部分未完全兑现。

这段估值落差若要填平，科大讯飞还需回答三个问题。首先是，近期即将发布的新模型性能如何？

10月22日的1024开发者节上，科大讯飞将发布全新“云+端”讯飞星火大模型，官方预告关键词是“基于全国产算力底座全新升级端云一体化解决方案”“全新升级多模人机交互技术”和“以Token+Agent推动从能力开放到价值共创”。这是星火X2.5之后的一次重要迭代，也是公司在全国产算力路径上的最新进展展示。

科大讯飞此前在4月业绩说明会上透露，当时主流国产芯片与英伟达H200相比，在显存容量和带宽上存在短板，预计2026年Q4发布的昇腾950芯片才在关键性能上实现对标。这意味着星火X2系列是在性能受限的硬件平台上训练的，这也让新模型表现更具检验意义。

刘庆峰此前反复强调，只有科大讯飞的星火模型是从训练端就开始使用国产芯片，其他公司仅在推理阶段适配。这个标签在算力受限的产业环境中稀缺，但稀缺性能否转化为商业溢价，取决于10月22日发布的新模型在基准测试和实际场景中的表现。

第二个要回答的问题是，科大讯飞能否优化收入结构，在维持高毛利教育业务的同时，提高开放平台的毛利率？

开放平台是科大讯飞AI商业化版图中最能直接体现AI能力的一块。它包含模型API调用量和Token消耗情况，也是当前市场给AI公司定价时最看重的指标。2025年，科大讯飞的MaaS收入为3.85亿元，同比增长263%；2026年上半年，大模型API及MaaS平台服务收入同比增长约70%。

增速不慢，但绝对值依然较小。作为参照，智谱今年9月披露的MaaS ARR为18亿美元（约128亿元人民币），MiniMax 8月的ARR也达8亿美元。

市值层面的差距更直观。

一位长期关注港股科技互联网的券商分析师告诉「AIX财经」，以今年年底MaaS ARR预期与当前市值计算，智谱市值约323亿美元，最新年底ARR预期30亿美元，对应P/ARR约10.8倍；MiniMax市值约88亿美元，年底ARR预期与年初10亿美元一致，期间未上调，对应P/ARR约8.8倍。

用同样框架看科大讯飞，即便按MiniMax的保守倍数给其MaaS业务估值，3.85亿元年收入对应的估值贡献仅约38亿元，在总市值中占比很小。

这意味着，如果市场继续用P/ARR框架给AI资产定价，科大讯飞需让开放平台收入体量实现数量级跃升，才能在此维度获得有意义的估值支撑。

不过，这种衡量方式并不完全适合讯飞。P/ARR框架更适合智谱、MiniMax这类以MaaS为主业的纯模型公司，科大讯飞的收入结构中，教育、医疗、汽车等行业应用占大头，这些业务的估值逻辑更接近传统PE或PS。讯飞的难点在于，其AI收入真实存在，但尚未以资本市场当下最认可的形态呈现。

如果科大讯飞想巩固自身在投资者眼中的AI定位，当投资者开始习惯用Token消耗量和ARR衡量AI公司价值时，公司需证明自己在此维度也有竞争力，让市场以AI公司而非传统软件公司的坐标为其定价。

最后一个要回答的问题是，科大讯飞能否继续平衡好G、B、C三端收入结构，在收缩G端的同时，让B端和C端扛住增长？

这是公司过去两年一直在做的事。转型路径目标明确：G端项目定制化重、回款慢；C端硬件标准化程度高、现金流好、品牌溢价空间大。学习机是C端最成功的单品之一，连续四年拿下全国高端学习机销量和销售额双第一。但C端营销投入较高，且学习机、翻译机、录音笔等硬件市场天花板不高，需AI眼镜等新品类和海外市场打开增量。

B端则是另一条战线。央国企大模型项目的中标数量与金额，科大讯飞在2024年和2026年上半年均保持行业第一，这部分收入归入企业AI解决方案。但B端项目同样面临定制化程度高、交付周期长、价格竞争激烈的问题。

回到最初的问题：科大讯飞被低估了吗？

在智谱年初上市的招股书中，曾将科大讯飞列为当时行业内以收入规模计的第一。10个多月过去，头部AI公司经历了一轮从市值膨胀到回调的完整周期，市场对AI公司的估值正变得更加理性也更加苛刻。新模型的性能、端云一体化的商业化路径、Token+Agent生态的落地进展，都将直接影响市场对这家公司“AI预期”的重新定价。科大讯飞还需更多经营数据证明自己是被低估的那一个。在开云体育登录入口的平台上，用户可获取更多关于AI行业动态的分析与讨论。

本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：王汉星，编辑：魏佳，36氪经授权发布。